Pertes chroniques, valorisations géantes : pourquoi les marchés acceptent (et financent) des entreprises déficitaires ?
Pendant plus de quinze ans, Spotify a perdu de l’argent. Beaucoup d’argent. Des milliards, même. Pourtant, à aucun moment ou presque les marchés ne lui ont retiré leur confiance. Mieux, ils ont continué à financer sa croissance, à soutenir sa valorisation et à parier sur son avenir, comme si la rentabilité pouvait attendre. Uber et Deliveroo ont suivi la même trajectoire avec des pertes chroniques, assumées, parfois spectaculaires, perçues non comme un signal d’échec mais plutôt comme le prix à payer pour conquérir un marché et installer des usages. Alors, pourquoi des entreprises longtemps déficitaires peuvent atteindre – et conserver – des valorisations très élevées, parfois pendant des années ? The New Siècle décrypte ce paradoxe financier.
Après des années de déficit, Spotify, Uber et Deliveroo découvrent la rentabilité
Au troisième trimestre 2025, Spotify confirme sa belle santé financière, entrevue lors de l’année 2024. Les chiffres parlent d’eux-mêmes pour l’entreprise de streaming audio. Grâce à l’augmentation à deux chiffres de son nombre d’abonnés (+12 % sur un an) et de son nombre d’utilisateurs actifs (+11 %), le chiffre d’affaires a grimpé de 12 % en glissement annuel tandis que la marge brute s’est améliorée de 56 points de base pour atteindre 31,6 %. Bilan, le résultat d’exploitation a atteint 582 millions d’euros. Voilà donc une entreprise déficitaire depuis très longtemps et qui découvre la rentabilité.
Deux autres sociétés, Deliveroo et Uber, affichent aussi une santé jamais atteinte. Uber bombe le torse avec son meilleur trimestre historique. « Nous avons clôturé l’année 2024 en dépassant nos objectifs triennaux en matière de réservations brutes, d’EBITDA ajusté et de flux de trésorerie disponible », a déclaré Prashanth Mahendra-Rajah, directeur financier. La trajectoire de Deliveroo ressemble aux deux premières avec un potentiel de profitabilité crédible.
Quand les pertes valident un pari plutôt qu’un échec
Ce n’est qu’en 2025 que Spotify a enfin concrétisé les espoirs placés en lui. L’amélioration structurelle de ses marges lui a permis de dégager, sur les deux dernières années civiles, un bénéfice d’exploitation désormais significatif. Les marchés n’ont pas regardé les pertes : ils ont financé la mise à l’échelle du streamer, pariant sur la montée en puissance d’un modèle intrinsèquement à marge.
Pour Deliveroo, c’est l’augmentation de la publicité qui a joué le rôle de levier de marge, entraînant avec elle l’Adjusted EBITDA et un free cash flow positif. S’agissant d’Uber, le VTC est la preuve vivante que les marchés ne se focalisent pas sur le résultat net publié (net income headline) qui est plus un point d’arrivée qu’un outil de diagnostic. Et c’est précisément pour ça que la lecture « marché » se fait ailleurs : la génération de cash (cash-flow opérationnel et free cash flow), la rentabilité opérationnelle, et les métriques d’activité que la société met systématiquement en avant dans ses communiqués.
Ce que les marchés financent réellement derrière les pertes
C’est ainsi que les marchés financent sans rechigner les pertes, car elles permettent à ces entreprises d’acquérir une position dominante. Pour y parvenir, des investissements structurels sont nécessaires : financer des effets de réseau, créer des économies d’échelle, accroître la densité opérationnelle, verrouiller les usages.
Pour Spotify, les bons résultats sont venus de l’amortissement des coûts fixes, du renforcement du pouvoir de pricing et de la diversification, notamment via la publicité et les podcasts. Du côté de Deliveroo, l’objectif était d’atteindre un seuil critique de volume, d’optimiser la logistique et d’activer des leviers de monétisation additionnels.
Pourquoi les profits lointains coûtent désormais beaucoup plus cher ?
L’amélioration de la santé financière de ces trois entreprises s’explique aussi par la conjoncture. Avant le Covid, le capital abondant a permis aux entreprises de s’endetter massivement pour financer leur croissance, avec l’idée que les profits viendraient plus tard. Mais la sortie de l’épidémie, la guerre en Ukraine et la hausse des taux d’intérêt ont marqué la fin de la récréation et le retour à la discipline.
C’est ainsi que la communication des entreprises a évolué. Spotify insiste désormais sur l’operating income et les marges, Deliveroo cadre des objectifs précis de profitabilité, Uber détaille ses métriques opérationnelles et isole les éléments exceptionnels. Ceci illustre que plus la valeur d’une entreprise dépend de cash flows éloignés dans le temps, plus sa valorisation est hypersensible aux taux d’intérêt. Les marchés n’ont pas renoncé au long terme, ils ont rendu le temps plus cher.
Ce que les marchés n’acceptent plus aujourd’hui
Désormais, une entreprise peut encore être valorisée sans profit immédiat, mais elle doit démontrer rapidement sa capacité à transformer la croissance en rentabilité. Dans l’environnement actuel, les marchés accordent une attention particulière au free cash flow, à la solidité des unit economics et à la trajectoire de levier opérationnel, davantage qu’au simple rythme de croissance.
L’argent étant plus cher, le financement des pertes se rétrécit mécaniquement. La conquête et la domination d’un marché restent possibles, mais elles sont devenues plus coûteuses et plus contraintes dans le temps. Les marchés continuent d’accepter de perdre de l’argent, mais sur des montants plus limités et sur des périodes plus courtes. Le délai de retour sur investissement se resserre.
Les parcours de Spotify, Uber et Deliveroo illustrent une forme d’évolution du capitalisme numérique où la vision à long terme, autrefois synonyme de tolérance aux pertes chroniques, se conjugue désormais avec l’exigence d’une rentabilité maîtrisée. Les marchés n’ont pas cessé de financer les paris risqués mais ils les encadrent désormais par une discipline nouvelle car la crédibilité du modèle économique prime sur la seule promesse de croissance. Cependant, face à l’émergence de l’intelligence artificielle où les cycles d’investissement et de retour sur profit s’allongent à nouveau, les règles du jeu de la rentabilité pourraient bien être redéfinies une fois encore.
Fabrice Mateo
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